Печать |
Назад

Norvik Research 23.02.2017

23/02/2017 17:32

Уважаемый получатель аналитики Norvik Banka,

По результатам опроса наших подписчиков и в связи с изменениями в модели бизнеса формат наших регулярных обзоров рынка меняется. С начала следующего месяца планируется публикация таких обзоров дважды в неделю, в более подробном формате.

Сегодня мы хотели бы предложить Вашему вниманию расширенную версию обзора рынков, включая анализ политических рисков в Европе и макроэкономическую ситуацию в России, а также рынки суверенных и корпоративных Еврооблигаций России и стран СНГ.

Мировые финансовые рынки: политические риски возвращаются на авансцену

С начала 2017 г. мировые финансовые рынки продолжали находиться под влиянием ожидаемых изменений в экономической политике США и реакции на них ведущих центральных банков мира, а также в попытках предугадать исход важных выборов в Европе. В начале года произошел частичный разворот в ряде рыночных тенденций, включавших ралли на рынках акций и взлет доходностей гос.бумаг, которые преобладали после победы Дональда Трампа на президентских выборах в ноябре. Доходности 10-летних казначейских обязательств США на короткое время опускались ниже 2,35% в середине января и начале февраля, а индекс доллара за январь снизился на 2,6%. Однако сочетание достаточно сильной макроэкономической статистики и подтверждение Д.Трампом намерений вскоре приступить к широкомасштабной реформе системы корпоративного налогообложения приостановили этот разворот, что вновь привело к росту рынков акций, поддержке доходностей гос.долга США и частичому восстановлению позиций доллара в феврале.

Индекс S&P 500 вырос с начала февраля на 3,8% до новых исторических максимумов, доведя рост с начала года до 5,7%. Рост индекса Dow Jones составил за эти периоды 4,4% и 5,3%, соответственно. Лучшим из крупных фондовых рынков в мире в этом году остается бразильский Ibovespa (12,0% с начала года и 4,3% с начала февраля), поддержанный ожиданиями реформ и 5-процентным укреплением реала (к доллару). Гонгконгский Hang Seng показывает второй результат (8,9% и 2,6% соответственно). Китайский индекс CSI 300 существенно отстал от гонгконгского собрата (5,0% и 2,5%), но опередил японский Nikkei 225 (который начал новый год с 4-процентного падения в первые три недели января, объясняющегося в основном укреплением иены на 3,5% за этот период). Основной фондовый индекс в Европе, EuroStoxx 600, в январе показал минимальную негативную динамику, в основном на фоне ослабления евро к доллару на 2,7%, а вот в феврале вырос на 3,5%, по мере выхода позитивной макро статистики в странах Еврозоны (особенно в Германии) и укрепляющихся ожиданий восстановления экономики США.

Ожидания на 2017 год тесно увязываются с содержанием и очередностью стимулирующих мер в США, в особенности временем вероятного снижения корпоративного налогового бремени, и реакцией ФРС на соответствующее ускорение экономического роста и инфляции. Основным негативным событием для стран, экспортирующих свою продукцию в США, в том числе развивающихся экономик, стал бы так называемый пограничный налог (про котором прибыль американских компаний от экспортных операций вычитается из общей налогооблагаемой базы, а налоги на импорт растут). Введение пограничного налога в какой-либо форме изначально поддержало бы доллар, но этот эффект был бы относительно непродолжительным, поскольку дальнейшее укрепление американской валюты быстро отразится на состоянии торгового баланса США. Значимость содержания планов администрации США по налоговой реформе для большинства финансовых активов объясняет то повышенное внимание, с которым инвесторы ожидают выступления Трампа на совместном заседании обеих палат Конгресса США 28 февраля.

На основании опыта первого месяца деятельности администрации Трампа у инвесторов есть основания ожидать далекоидущих деклараций в отношении планов налоговой реформы. В этом случае сначала можно было ожидать дальнейшего роста фондового рынка, курса доллара и доходности гос.бумаг. В том случае, если первональные ожидания не оправдаются, доллар с высокой вероятностью будет именно тем активом, на котором в наибольшей степени может отразиться такое разочарование. Насколько декларации Трампа будут отражены в первом варианте бюджетных планов администрации должно стать ясно уже 14 марта. За этим последуют длительные обсуждения в Конгрессе и Сенате (соответствующие комитеты должны будут подготовить резолюции не позднее чем через 6 недель после официального представления проекта бюджета). Все это время рынки будут следить за ходом дискуссий, а также реакцией Федерального Резерва на внесенные проекты налоговых изменений.

Пока что ФРС сохраняет осторожность в оценках вляиния возможных изменений в налоговой политике на степень дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. По итогам заседания 31 января–1 февраля руководители Федерального Резерва не высказали явной озабоченности ростом инфляционного давления, что дало передышку рынку гос.бумаг (доходность 10-летних казначейских обязательств США снизилась до 2,37%). Рынок по-прежнему оценивает вероятность повышения ставок в марта не выше 1/3, а большинство участников рынка теперь ожидают повышения ставок в мае или уже в июне.

Тем временем рынки гос.бумаг в Европе в этом году в меньшей степени следили за всеми ньюансами оценок экономической ситуации со стороны руководства ЕЦБ и в большей за политическими событиями в регоне. Из трех важных политических событий на континете в этом году – парламентских выборов в Голландии 15 марта, президентских выборов во Франции 23 апреля и 7 мая, и парламентских выборов в Германии 24 сентября – инвесторы пока обращают основное внимание на Францию. Оно и понятно – на кону не только руководство одной из важнейших в политическом, экономическом и финансовом отношении стран мира, но и перспективы сохранения Евросоюза и Еврозоны в их нынешнем виде.

С учетом солидной поддержки, которые опросы общественного мнения дают лидеру националистов Марин Ле Пен в первом туре (почти 30% и практически гарантированный выход во второй тур), опасения инвесторов по поводу ее возможной победы в начале мая легко объяснить. А основания для опасений есть: Ле Пен обещает в случае прихода к власти вывести Францию из Евросоюза и зоны евро, а также конвертировать значительную часть государственного долга страны в новую национальную валюту (которая будет девальвирована по отношению к евро, изначально до 20%). Все опросы отдают Ле Пен лидерство в первом туре и поражение во втором, как в случае противостояния с центристским кандидатом (Эмманюэлем Макроном), так и кандидатом правых (Франсуа Фийоном).

Однако печальный опыт минувшего года (когда опросы не смогли предсказать ни Брекзит, ни победу Трампа) научил инвесторов относиться к опросам крайне осторожно. Поэтому на любой рост поддержки Ле Пен европейские рынки государственного долга реагировали дальнейшим ростом цен (и падением доходности) бумаг Германии и одновременным ростом доходности бумаг Франции и особенно Италии (политическая и банковская системы которой представляются инвесторам особенно уязвимыми в случае распада Еврозоны). В результате бегства инвесторов от политического риска, доходность 2-летних Schatz Германии упала в последние дни до -0.92% (самого низкого уровня в истории), а доходность 10-летних немецких бумаг находится у минимумов с начала января (0.23%). Спрос на короткие немецкие бумаги может быть объяснен также реакцией держателей немецких долгов с бóльшим сроком погашения на усиливающиеся признаки восстановления экономики Еврозоны (в том числе Германии и Франции).

Важность других ключевых выборов в Европе в этом году пока не представляется инвесторам сопоставимой с выборами во Франции, но совсем списывать их со счета нельзя. Парламентские выборы в Голландии вряд ли приведут популистов во главе с Гертом Вилдерсом к власти, но неожиданно высокая степень отторжения голландцами устоявшихся политических структур и элит еще раз продемонстрировала бы инвесторам риск подобного бунта электората в других странах континента, прежде всего на выборах во Франции. В Германии уровень поддержки избирателями социал-демократов под руководством Мартина Шульца недавно впервые превысил показатели правящей партии Ангелы Меркель. Хотя Шульц и убежденный сторонник Евросоюза, растущая поддержка его партии - тревожный сигнал для тех, кто полагался на возможность Меркель в четвертый раз возглавить правительство этой ключевой для политического и экономического будущего Европы страны и на сохранение статус-кво.

Неопределенность с исходом выборов во Франции будет негативно влиять на курс евро до момента выборов, поскольку инвесторы будут искать убежища от риска. Однако в случае еще одного неожиданного результата «хоронить» евро будет явно преждевременно, пока он остается валютой Германии, ибо риск раскола еврозоны будет толкать инвесторов к покупке всех немецких активов, по нашему мнению.

Российская Федерация – макроэкономическая ситуация и прогноз

Экономика России в конце 2016 и начале 2017 продолжила восстанавливаться после негативной динамики в течение последних двух лет. По последним данным Росстата, показывающим значительно менее существенную глубину спада в 2015-2016 гг. по сравнению предыдущими оценками, реальный ВВП за 2016 год сократился на 0,2% год к году после падения на 2,8% г/г в 2015 (предшествующие оценки правительства указывали на снижение на 0,6% и 3,7%, соответственно). Сезонная оценка изменений ВВП по кварталам затруднена отсутствием полных данных, но уже сейчас можно утверждать, что падение реального ВВП в 4-м квартале 2016 г. прекратилось. Разворот произошел благодаря росту производственного сектора (объем промышленного производства вырос на 1,3% г/г в прошлом году, а в 4-м квартале рост составил 1,7% г/г). По итогам 2016 года рост был зафиксирован в сельском хозяйстве, добыче полезных ископаемых, производстве и распределении электроэнергии, газа и воды. Промышленное производство выросло на 1,3% г/г за 2016 год, а в январе 2017 прибавило 2,3% г/г, или 0,8% в месяц с учетом сезонного и календарного факторов.

Данные PMI указывают на продолжение восстановления обрабатывающих секторов и сферы услуг в начале года. Индекс ожиданий менеджеров производственного сектора PMI за январь составил 54,7 (максимум с марта 2011 года), выше консенсус-прогноза и показателя декабря в 53,7. Индикатор новых заказов резко вырос (с 55,7 в декабре до 57,4 в январе) благодаря внутреннему спросу, а соответствующий показатель по экспортным заказам снизился. Индекс PMI сферы услуг был в январе на максимуме за последние три года.

Потребительский спрос в конце 2016 г. оставался вялым, отражая падение реальных доходов населения, а его оживление в начале 2017 г. пока выглядит неустойчивым. За 2016 г. реальные розничные продажи упали на 5,2% г/г, в том числе на 4,8% г/г в 4-м квартале, на фоне продолжительного спада реальных располагаемых доходов населения (включая на 6,4% г/г в декабре). Но уже в январе реальные доходы подскочили на 8,1% г/г, главным образом из-за крупных одноразовых выплат пенсионерам. Реальные зарплаты выросли на 3,1% г/г после роста на 2,8% г/г в декабре.

В результате роста доходов падение розничные продаж замедлилось до 2,3% г/г в январе после падения на 5,9% г/г в декабре; с учетом сезонных факторов, по нашим оценкам, продажи выросли на 1,3% м/м после снижения на 0,5% в декабре. Помимо социальной политики правительства, поддержание роста реальных доходов в значительной степени зависит от прибыльности негосударственного сектора и темпов снижения инфляции. Прогресс в этих областях помог бы экономическому росту закрепиться в положительной зоне. В зависимости от состояния внешнего спроса и динамики цен на нефть, мы видим рост ВВП в этом году в диапазоне 1,3% - 1,7%.

Сочетание ограниченного спроса со стороны домохозяйств, укрепление рубля и снижение цен на товары продовольственного импорта привело к дальнейшему снижению инфляции. Годовая инфляция замедлилась с 12,9% г/г в 2015 году до 5,4% г/г в 2016 году. В начале 2017 г. замедление инфляции продолжилось, до 5.0% в январе и ожидаемому правительством диапазону 4.6%-4.8% по итогам февраля. Тем временем, ЦБ России продолжает придерживаться жесткой денежно-кредитной политики (которая в 2016 г. выразилась в снижении ключевой ставки лишь на 100 б.п. несмотря на падение инфляции на 750 б.п.). Разрыв между годовым темпом инфляции и ключевой ставкой (10,0%) превысил 500 б.п. в феврале, что наряду с укреплением рубля создает предпосылки для дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы (скорее всего, уже в апреле). При этом цель ЦБ по инфляции в 4%, вероятно, будет достигнута ещё до конца 2017.

Важное нововведение в начале 2017 года заключается в конвертации избыточных доходов бюджета от продажи нефти (свыше $40/барр. Urals) в валюту и сохранение их в Резервном фонде. Несмотря на то, что объемы покупки валюты в резервы (немного более $100 млн в торговую сессию в феврале) невысок по сравнению с объемами предыдущих валютных интервенций в июле 2015, Банк России ожидает, что начало валютных интервенций приведет к замедлению темпа снижения процентных ставок.

Руководство ЦБ РФ в настоящее время видит основной потенциал для снижения инфляции и процентых ставок во второй половине года. Мы, в свою очередь, предполагаем, что внешний фон (включая цены на нефть, динамику доллара и ставок ФРС) во второй половине года будет менее благоприятным для снижения ставок в РФ, чем в первом полугодии. В результате, наши предыдущие ожидания о снижении ставки на 150 б.п. в этом году сейчас представляются излишне оптимистичными: текущим прогнозам на вторую половину года в набольшей степени соответствет снижение ставки в сумме на 100 б.п. за весь год. Рост реальных процентных ставок помог снизить инфляционные ожидания, что вызвало резкий приток иностранных портфельных инвестиций, при этом еще больше ограничив прибыльность наименее устойчивых коммерческих банков. С начала 2017 г. курс рубля вырос на 6,7% к доллару и 5,5% к евро. В последние недели ряд высокопоставленных представителей правительства выступил с предупреждениями относительно дальнейшего укрепления рубля (руководство ЦБ от подобных вербальных интервенций воздерживалось). На протяжении 2017 года динамика рубля продолжит зависеть от целого ряда факторов, прежде всего цен на нефть, однако принятое бюджетное правило и соответствующий механизм интервенций должны снизить эффект колебаний цен на нефть и волатильность рубля по сравнению с предыдущими годами. Мы ожидаем, что курс рубля будет близок к 60 за доллар на протяжении большей части 2017 и будет укрепляться в моменты повышенных цен на нефть и на фоне роста аппетита к риску. До следующего решения ОПЕК по уровню добычи в мае-июне 2017 года, рубль, вероятно, будет оставаться крепким на фоне роста цен на нефть и незначительно ослабевать во второй половине 2017.

Россия: основные сценарии на 2017 г.
Цена на нефть (Urals), долл./барр 40 50 60
Реальный ВВП, % г/г 0.4 1.3 1.7
Рубль к доллару США (среднегодовое значение) 69.3 63.7 58.0
Инфляция потребительских цен, % г/г 4.7 4.0 3.8
Сальдо текущего счета платежного баланса, млрд долл 21.1 29.5 33.6
Ключевая ставка (на конец года), % 9.5 9.0 8.5
Межбанковские ставки 91-180 дней (конец года), % 10.0 9.5 9.0
Межбанковские ставки 181-365 дней (конец года), % 10.2 9.7 9.2
Золотовалютные резервы (конец года), млрд долл. 390 405 420
Дефицит федерального бюджета, % от ВВП -3.6 -3.0 -2.3
Источники: Банк России, оценки Norvik Banka

Рынок Еврооблигаций России и СНГ: ралли подходит к концу?

Падение цен на американские гос.бумаги после неожиданной победы Д.Трампа на выборах в ноябре привело к резкому росту доходностей суверенных Еврооблигаций стран СНГ. При этом спреды по валютным обязательствам России изначально расширились меньше, чем в среднем для развивающихся рынков, а вот долг Украины выглядел существенно слабее, на опасениях ослабления поддержки украинских властей со стороны новой американской администрации. В дальнейшем происходило постепенное снижение доходностей у большинства суверенных заемщиков региона, а с учетом динамики гос.долга США это вылилось в существенное ралли в разрезе спредов, которое продолжилось и в новом году. В результате, например спред по 10-летним Еврооблигациям РФ снизился с 245 б.п. в начале ноября до 210 б.п. на конец года и 175 б.п. в настоящее время. Конструктивные ожидания инвесторов в отношении перспектив госдолга РФ в валюте связаны с восстановлением цен на нефть, консервативной бюджетной политикой и шансами на ослабление западных санкций. Недавнее решение агентства Мoody’s поднять прогноз по рейтингу РФ до стабильного отражает улучшение кредитоспособности России в результате прогресса в отношении бюджетной стабилизации. Хотя повышение рейтингов в ближайшее время еще не представляется очень вероятным, рыночная оценка российского суверенного риска уже соответствует уровню инвестицонного рейтинга. В ближайшие месяцы Россия собирается вернуться на рынки капитала, в том числе для планируемого обмена части торгуемых инструментов.

Основным исключением из позитивной динамики цена на суверенные Еврооблигации стран СНГ в этом году стал гос.долг Беларуси. На фоне роста напряженности в отношениях с Россией из-за нерешенных вопросов торговли энергоносителями и приграничного контроля спреды по облигациям с погашением в январе 2018 г. выросли с 330 б.п. в начале января почти до 470 б.п. в начале февраля, прежде чем откатиться до уровня 380 б.п. в настоящее время (доходность за последние 2 недели снизилась почти на 80 б.п., до 5,1%). Инвесторы осознают серьезность проблемы рефинансирования $800 млн. еврооблигаций с погашением в январе 2018 в случае дальнейшего ухудшения отношений с Россией, но полагаются на важность для Москвы сотрудничества с Минском.

На рынке российских корпоративных облигаций с начала года преобладали позитивные настроения, поддержанные ростом цен на сырье (в особенности нефть) и интересом инвесторов к активам развивающихся рынков в целом и российским активам в частности.

Средневзвешенная доходность корпоративных еврооблигаций с инвестиционным рейтингом по данным Cbonds снизилась с 5,0% в середине ноября прошлого года до 4,5% на конец января 2017 года и до 4,30% на 23 февраля. Доходность корпоративных эмитентов с рейтингом ниже инвестиционного в январе упала с 4,83% до 4,67%, продолжив снижение в течение февраля до уровня 4,48%. Таким образом, снижение доходностей после коррекции прошлой осенью продолжилось, до уровней недавних 5-летних минимумов.

В начале года активность российских компаний на внеших рынках капитала была еще не столь высокой, и спрос значительно превышал объемы выпусков. Одним из наиболее значимых выпусков стало размещение Еврооблигаций Polus Gold в начале февраля на $800 млн с погашением в 2023 году и купоном 5,25% (спред 312 б.п., снизился до 284 б.п.). Данное размещение стало крупнейшим в сегменте российских облигаций с рейтингом ниже инвестиционного с 2013 года.

Помимо этого, Северсталь в середине февраля разместила евробонды на $500 млн с погашением в 2021 году под 3,85% годовых (спред 182 б.п.), заметно ниже изначальных ожиданий в 4%-4,25%, а также уровня доходности 5-летнего выпуска с погашением в 2022. Спрос превысил $2,3 млрд. Отметим, что у Северстали нет острой потребности в заемных ресурсах (краткосрочный долг в $649 млн в 2016 году покрывался свободными денежными средствами объемом $1,15 млрд), а кредитное качество находится на высоком уровне (чистый долг/EBITDA в 2016 году составил 0,4х). При размещении эмитент явно стремлся к выпуску с минимальным купоном, и дальнешего снижения спредов по этому выпуску пока не произошло. Ещё одним выпуском, привлекшим внимание инвесторов, стало размещение Русала на сумму $600 млн со сроком погашения в 2022 году и купоном 5,125%. Более высокое долговое бремя Русала отразилось в более высоких спреде (320 б.п., сейчас 300 б.п.) и доходности (5,2% изначально и 5,0% сейчас). Наконец, РЖД разместила 7-летние облигации в долларах на $500 млн с весьма низкой доходностью 4,375% (премия к суверенной кривой составила всего 70 б.п.).

Из числа выпусков эмитентами за пределами России стоит выделить успешное размещение 5-летних еврооблигаций украинского агрохолдинга Кернел (с рейтингами В/B+, что выше суверенного рейтинга Украины на 1-2 ступени) на сумму $500 млн с купоном 8,75%. Спред по данному выпуску снизился с 655 б.п. при выпуске (с минимальной премией к суверенной кривой) до 580 б.п. сейчас (на 40 б.п. ниже спредов по суверенным бумагам). Большая часть средств пойдет на рефинансирование текущих обязательств (то есть удлинение срока погашения долга).

На фоне сохраняющегося положительного настроя на рынке можно ожидать продолжения снижения доходностей еще в течение некоторого времени. Однако приближение начала повышения ставок ФРС в этом году указывает на ограниченность возможностей для дальнейшего ралли, и в обозримом будущем можно ожидать стабилизации спредов. При осуществлении сценария с введением властями США пограничного налога по жесткому варианту активы развивающихся рынков на фоне дальнейшего укрепления доллара будут уязвимы в периоды ухода от рискa, поэтому на наш взгляд в такой ситуации инвесторы будут отдавать предпочтение наиболее устойчивым суверенным и корпоративным эмитентам.

С более подробной информацией можно ознакомиться здесь.

Аналитический департамент Norvik Banka
+44 207 259 8854
research@norvikuk.com

Брокерский департамент Norvik Banka
+371 6701 1561
broker@norvik.eu

Данный обзор подготовлен Norvik Banka UK Limited, адрес: 46-48 Grosvenor Gardens, London, SW1W 0EB, United Kingdom (далее в тексте – Компания) в качестве маркетингового сообщения исключительно в информационных целях. Ни эта информация, ни какое-либо мнение не направлено и не должно истолковываться как предложение, рекомендация или призыв сделать предложение, купить или продать финансовый инструмент. Содержащаяся в настоящем обзоре информация не представляет собой ни инвестиционный, ни налоговый совет и не учитывает конкретные инвестиционные цели, склонность к рискам и финансовую ситуацию лица, которое может получить данный обзор. Инвесторы должны самостоятельно обратиться за консультацией по поводу целесообразности инвестирования в какой-либо финансовый инструмент или инвестиционной стратегии, обсуждавшейся в настоящем обзоре.

Disclaimer
The information contained in this communication from the sender is confidential. It is intended solely for use by the recipient and others authorized to receive it. If you are not the recipient, you are hereby notified that any disclosure, copying, distribution or taking action in relation of the contents of this information is strictly prohibited and may be unlawful.

This email has been scanned for viruses and malware, and may have been automatically archived by Mimecast Ltd, an innovator in Software as a Service (SaaS) for business. Providing a safer and more useful place for your human generated data. Specializing in; Security, archiving and compliance. To find out more Click Here.

Последние новости